Финансовые инвестиции: характеристика и основные отличия от реальных

Финансовые и реальные инвестиции

Финансовые инвестиции, по сравнению с реальными, являются более ликвидными. Продать акции и прочие ценные бумаги можно очень быстро. К тому же финансовые вложения мобильны: их перенести из одной страны в другую намного проще, чем предприятие или объект недвижимости.
Навигация по статье

  • Что такое финансовые инвестиции и чем они отличаются от реальных
  • Виды финансовых инвестиций и их характеристики
  • Что такое финансово-инвестиционный портфель?
  • Как управлять процессом финансового инвестирования?
  • Анализ эффективности финансовых инвестиций
  • Сравнение финансовых и реальных инвестиций

Под словом «финансы» часто подразумевают деньги. Эта трактовка в корне неверна. На самом деле сущность этого термина выражается общественными отношениями, возникающими в процессе распределения доходов на общенациональном уровне.

Исходя из этого определения все вложения средств, осуществляемые физическими и юридическими лицами с целью получения дохода, подразделяются на реальные и финансовые инвестиции. О различии и сходстве этих категорий пойдет речь в статье.

Назначение и структура

Для привлечения инвесторов формируется определённая структура участников рынка ценных бумаг. Необходимы:

  • Эмитенты – они являются заёмщиками денег.
  • Инвесторы вкладывают денежные средства, заинтересованы получать доход от передачи финансов в пользование эмитента.
  • Посредники помогают распространять облигации между инвесторами. Ими могут выступать: банки, где вкладчики держат свои вклады; брокерские компании, оказывают услуги за определённую комиссию; финансовые консультанты – специалисты, которые анализируют рынок и могут указать наиболее перспективные направления для инвестора.

Что такое финансовые инвестиции и чем они отличаются от реальных

Определение инвестиции как вложения средств с целью их роста, справедливо для обоих видов. К получению прибыли действительно стремятся все. Дальше начинаются различия. К реальным инвестициям относятся вложения:

  • в создание нового бизнеса;
  • в собственное или чужое предприятие с целью повышения его эффективности или расширения (интенсивные и экстенсивные);
  • в обучение персонала;
  • в финансирование других подобных программ.

Обобщая приведенные примеры, можно сформулировать следующее определение: реальные инвестиции представляют собой вложения средств с целью наращивания основного капитала предприятия.

Они могут принимать различные формы (финансирование научных исследований, обеспечение технологических инноваций, приобретение материальных и нематериальных активов и пр.), представляя собой вложения денег, имущества или прав владения.

Финансовые и реальные инвестции

При этом инвестор всегда знает, на какие цели расходуется предоставленный им капитал и может требовать отчета о его использовании.

Финансовое инвестирование включает следующие возможные меры, предпринимаемые для получения прибыли:

  • приобретение золотовалютных ценностей;
  • размещение средств на банковских депозитах;
  • покупка ценных предметов, демонстрирующих рост стоимости (тезаврирование);
  • операции на фондовом рынке.

Понятие финансовой инвестиции подразумевает вложение свободного капитала не в конкретное предприятие и его активы, а в некий финансовый инструмент, обеспечивающий доходность.

Виды финансовых инвестиций и их характеристики

Классификация финансовых и реальных инвестиций также имеет общие черты. Она проводится по двум признакам.

Наличие посредников. Если инвестор сам решает, во что ему вкладывать средства – инвестиции прямые. В противном случае, когда распоряжение капиталом поручается консалтинговым компаниям или брокерам, они являются косвенными.

Срок вложения. Инвестиции бывают краткосрочными (до года). Считается, что среднесрочные и долгосрочные соответствуют периодам в 3 года и 5 лет, но в реальной жизни эти границы часто размываются.

Помимо общей классификации, существует также деление финансовых инвестиций на стратегические и портфельные.

К стратегическим инвестициям относятся ресурсы, которые могут быть направлены на решение жизненно важных для предприятия задач, связанных с достижением им главенствующего положения на рынке. В этом случае приобретение крупного пакета акций способствует вливанию в оборот фирмы значительных денежных активов. Инвестор, в свою очередь, обоснованно рассчитывает на существенное увеличение стоимости купленных им ценных бумаг.

Портфельная финансовая инвестиция представляет собой выгодное, часто разнонаправленное размещение свободных денег, в частности, с целью защиты их от инфляционного обесценивания. Об этом виде будет рассказано несколько позже.

Инвестиция

По характеру действия инвестора различаются следующие формы финансовых вложений:

  • Приобретение акций. Основные характеристики этой финансово-инвестиционной технологии – высокая доходность и большие риски.
  • Покупка облигаций. Надежность выше, чем у акций, но и доходность ниже. Эмитентами этих ценных бумаг являются государство и крупные корпорации. Они могут направлять средства даже в нефинансовые активы, но соблюдение интереса инвестора гарантируют.
  • Вклады в ПИФы (паевые инвестфонды). Такое инвестирование имеет большие преимущества. Как правило, менеджмент ПИФов находиться на высоком уровне, что повышает надежность, да и дивиденды они обещают неплохие.
  • Покупка произведений культуры, искусства, раритетов, предметов коллекционирования и пр. Многие примеры стремительного дрожания картин, марок и прочих ценностей демонстрируют высокую эффективность таких вложений, однако для грамотного инвестирования необходимы глубокие знания или привлечение экспертов.
  • Вложения в драгоценные металлы. Известно, что золото может подешеветь, однако в среднесрочной и длительной перспективе оно все равно дорожает.
  • Опционы и фьючерсы. На сложных биржевых операциях можно неплохо зарабатывать, но для этого нужно быть специалистом.
  • Спекуляция валютами. Предвидеть движение плавающих курсов непросто, но и этому можно научиться.

Все виды финансового инвестирования действуют на соответствующих их профилю рынках: фондовом, кредитном, валютном и пр.

Понимание денежного рынка

Денежный рынок – один из столпов мировой финансовой системы. Он включает в себя свопы огромных сумм денег между банками и правительством США за одну ночь. Большинство операций на денежном рынке – это оптовые операции, которые происходят между финансовыми учреждениями и компаниями.

Учреждения, которые участвуют на денежном рынке, включают банки, которые предоставляют ссуды друг другу и крупным компаниям на рынках евровалюты и срочных вкладов; компании, которые собирают деньги, продавая на рынке коммерческие бумаги , которые могут быть куплены другими компаниями или фондами; и инвесторы, которые покупают банковские компакт-диски как безопасное место для краткосрочного хранения денег. Некоторые из этих оптовых сделок в конечном итоге попадают в руки потребителей как компоненты паевых инвестиционных фондов денежного рынка и других инвестиций.

На оптовом рынке коммерческие ценные бумаги являются популярным механизмом заимствования, поскольку процентные ставки выше, чем для срочных банковских вкладов или казначейских векселей, и доступен более широкий диапазон сроков погашения – от овернайт до 270 дней.1  Однако риск дефолта для коммерческих бумаг значительно выше, чем для банковских или государственных инструментов.

Физические лица могут инвестировать в денежный рынок, покупая фонды денежного рынка, краткосрочные депозитные сертификаты (CD), муниципальные векселя или казначейские векселя США. Для индивидуальных инвесторов на денежном рынке есть розничные точки, включая местные банки и веб-сайт TreasuryDirect правительства США. Брокеры – еще один способ инвестирования на денежном рынке.

Правительство США выпускает казначейские векселя на денежном рынке со сроком погашения от нескольких дней до одного года.2  Первичные дилеры покупают их в больших количествах напрямую у государства для торговли между собой или для продажи индивидуальным инвесторам. Индивидуальные инвесторы могут покупать их напрямую у правительства через его веб-сайт TreasuryDirect, через банк или брокера. Правительства штатов, округов и муниципалитетов также выпускают краткосрочные векселя.

Фонды денежного рынка стремятся к стабильности и безопасности с целью никогда не терять деньги и поддерживать стоимость чистых активов (СЧА) на уровне 1 доллара. Этот базовый показатель NAV в один доллар дает начало фразе « сломать доллар », означающую, что если стоимость упадет ниже уровня NAV в 1 доллар, часть первоначальных инвестиций исчезнет, ​​и инвесторы потеряют деньги. Однако такой сценарий случается очень редко, поскольку многие фонды денежного рынка не застрахованы FDIC, а это означает, что фонды денежного рынка, тем не менее, могут терять деньги.

Что такое финансово-инвестиционный портфель?

Инвестор начинает свою деятельность с выработки собственной политики. Иными словами, ему следует обозначить свою цель: получить максимальный доход, защитить средства от инфляционного обесценивания или выработать некий средний вариант, сочетающий нормативную прибыльность с минимизацией рисков. Исходя из выбранной концепции, формируется портфель финансовых инвестиций. Под ним понимается совокупность различных доходных вложений.

Мерой риска портфеля является его диверсификация при соблюдении определенной стратегии. Она может выражаться следующими направлениями активности:

  • высокий уровень дохода «здесь и сейчас»;
  • прибыль в перспективе (средней или дальней);
  • минимизация рисков;
  • достижение высокой ликвидности портфеля;
  • снижение налогового гнета.

Следует отметить, что цели, исходя из которых происходит формирование инвестиционного портфеля, чаще всего взаимно противоречат друг другу. Стремясь заработать как можно больше и быстрее, инвестор вынужден выбирать рискованные объекты финансирования. Стремясь к надежности вложения и гарантиям возвратности, он лишает себя высокой прибыли. Ликвидность вступает в конфликт с налоговыми послаблениями. И так далее.

Финансоинвестиционный портфель

На мировом финансовом рынке, в зависимости от поставленной генеральной цели, практикуется упрощенное деление инвестиционных портфелей на две категории: направленных на рост котировок или получение дохода.

Портфели роста формируются исходя из биржевой динамики. Они в свою очередь бывают агрессивными, средними и консервативными.

Типичный агрессивный портфель роста предполагает наличие в нем акций молодых быстро развивающихся компаний. Что с ними будет дальше – предсказать трудно, но сейчас они демонстрируют хорошую доходность.

Консервативный подход опирается на стабильность и относительно невысокие дивиденды, характерные для акций и облигаций крупных корпораций. Беспроблемный банковский учет ценных бумаг в этом случае обеспечивает гарантированную ликвидность. Метод практически гарантирует защиту от инфляции, но редко демонстрирует более высокую отдачу.

Понятие «среднего» портфеля роста само себя объясняет. Инвестор балансирует между рисками и доходностью, обычно диверсифицируя вложения по признакам репутации и перспективности. Расчет на то, что если какие-то ценные бумаги подешевеют, то другие компенсируют эти падения увеличением своих котировок.

Портфель дохода создается для того, чтобы инвестор мог регулярно получать дивиденды от своих вложений, желательно при минимальном риске. Уровень ликвидности оценивается по трехступенчатой шкале:

  • Акции высоколиквидного портфеля можно продать в любой момент по причине высокого спроса на них.
  • В среднеликвидном портфеле содержатся ценные бумаги с разной степенью востребованности на бирже.
  • Низкая ликвидность чаще всего обусловлена преобладанием облигаций с отдаленным сроком погашения и других бумаг, купить которые можно практически всегда и не только у этого инвестора.

Другие признаки классификации финансово-инвестиционных портфелей приведены в таблице:

Признак классификацииНазваниеХарактеристики
Инвестиционный периодКраткосрочныйДо 12 месяцев
ДолгосрочныйБолее года
Условия налогообложения доходаНа общих условияхСтавки стандартные
ЛьготныйДеятельность облагается льготными ставками
СтруктураФиксированныйСоотношение финансовых инструментов не изменяется
ГибкийСостав и пропорции существенно меняются
СпециализацияАкционныйСостоит из акций. Высокая доходность
ОблигационныйМинимизирует риски, обеспечивает «налоговый щит»
ВексельныйВысокая надежность
МеждународныйДиверсификация валютных рисков
ДепозитныйВысокая ликвидность, минимизация рисков
КомбинированныйСочетание разных классов портфелей

Что такое Денежный рынок?

Денежного рынка относится к торговле очень краткосрочных долговых инвестиций. На оптовом уровне он включает в себя крупные сделки между учреждениями и трейдерами. На розничном уровне они включают паевые инвестиционные фонды денежного рынка, покупаемые индивидуальными инвесторами, и счета денежного рынка, открытые клиентами банка.
Во всех этих случаях денежный рынок характеризуется высокой степенью безопасности и относительно низкой доходностью.

Ключевые моменты

  • Денежный рынок предполагает покупку и продажу больших объемов очень краткосрочных долговых продуктов, таких как резервы овернайт или коммерческие бумаги.
  • Физическое лицо может инвестировать в денежный рынок, купив взаимный фонд денежного рынка, купив казначейский вексель или открыв счет денежного рынка в банке.
  • Инвестиции на денежном рынке характеризуются безопасностью и ликвидностью, а акции фондов денежного рынка ориентированы на 1 доллар.

Как управлять процессом финансового инвестирования?

Управление финансовыми инвестициями означает принятие решений, направленных на выбор финансовых инструментов, обеспечивающих наивысшую эффективность вложений предприятия, организации или иного инвестора. Компания реализует этот процесс исходя из принятой на ней инвестиционной политики и поставленных целей. План действий включает следующие этапы:

  1. Анализируется инвестиционная деятельность за предшествующий период. Принимаются в учет результаты вложений по разным направлениям, сравнивается их доходность и риск, затем из них выделяются наиболее эффективные. Выбираются оптимальные инструменты финансирования, дающие наибольшую отдачу. В случае надобности политика управления инвестициями изменяется.
  2. Оценивается возможная сумма средств, направленных на финансовое инвестирование в будущем периоде. Для банков и специализированных корпораций, то есть институциональных инвесторов, она может быть крупной. Предприятия, основная деятельность которых иная, выделяют на эти цели лишь часть своего свободного оборотного капитала (заемные средства используются для финансового инвестирования крайне редко).
  3. Выбираются формы финансовых инвестиций исходя из ранее перечисленных вариантов (акции, облигации, вложения в ПИФы, депозиты и пр.), которые предлагает рынок инструментов финансового инвестирования.
  4. Затем следует этап формирования финансово-инвестиционного портфеля. Делается это на основе ранее выработанной главной цели (прибыльность, диверсификация, обеспечение ликвидности и пр.) При этом учитываются особенности налогового регулирования инвестиций в финансовые активы, так как высокие фискальные ставки могут нивелировать выгодность вложения.
  5. Прогноз результатов инвестиционной деятельности производится после формирования портфеля. Будет лучше, если он составляется на основе пессимистичного сценария возможного развития событий и при этом демонстрирует приемлемую эффективность.

Управление финансовыми инвестициями – процесс перманентный. В случае существенных изменений на фондовом или ином специализированном рынке менеджмент принимает оперативные меры по реструктуризации портфеля. От активов, ставших неэффективными, чаще всего быстро избавляются.

Финансовые инвестиции

Облигации с офертой

При отборе облигаций каждый инвестор ориентируется на несколько важных для себя критериев, например, срок обращения бумаги. Выбор в пользу облигаций с «длинным» сроком жизни или с «коротким» зависит от индивидуальных горизонтов инвестирования.

Рассчитывая на получение стабильного дохода на протяжении всего периода обращения, инвестор может столкнуться с таким «подводным камнем», как облигации с офертой

(более подробно см. статью Оферта по облигациям). Оферта по облигациям – это возможность досрочного погашения по заранее установленной эмитентом цене. В данном случае расчёт доходности по таким бумагам до конца срока жизни невозможен. Стоит ориентироваться на последнюю дату оферты.

  • На текущий момент на рынке обращается около 470 облигаций с офертой.

Рассмотрим пример такой облигации ОткрФКББ4, эмитентом которой является крупный российский банк ОТКРЫТИЕ ФК ПАО.

В данном примере видно, что ставка купона определена только до следующей даты оферты, которая будет 25.04.2020 г. Поэтому по таким бумагам определить фактическую доходность можно только до ближайшей даты оферты.

Стоит отметить, что оферта часто встречается среди корпоративных облигаций. Государственные ценные бумаги Российской Федерации с офертой являются большой редкостью.

Анализ эффективности финансовых инвестиций

Оценка эффективности финансовых инвестиций производится по тем же принципам, что и любой другой качественный или количественный анализ. В основе лежит рентабельность, то есть отношение полезного результата (дохода) к понесенным затратам (сумме вложений).

Инвестиционное финансирование, тем не менее, имеет ряд специфический черт. Самый простой метод оценки используется при определении эффективности инвестиций в облигации и некоторые виды привилегированных акций, так как они полностью или частично обеспечиваются фиксированными процентами дохода. Сложнее дело обстоит с обычными акциями, так как их курс подчиняется колеблющемуся рыночному соотношению спроса и предложения. Доходность инвестиции в акции рассчитывается по формуле:

Где: Д – доход за период инвестирования; ЦП – цена приобретения одной акции; ЦР – цена реализации одной акции; Д – дивиденды на одну акцию за период инвестирования; К – количество данных акций в портфеле.

Рыночный курс акции на фондовой бирже в значительной степени определяется репутацией эмитента и общей динамикой развития фирмы. Его прогнозирование базируется на ожидаемом уровне процентов и их размером в предыдущие периоды. Математические методы оценки доходности вложения также основаны на стратегии инвестора – намерен ли он спекулировать акциями или владеть ими, получая дивиденды. Эффективность инвестиции определяется по формуле:

Где: Э – эффективность; ДГ – годовой дивиденд в денежном выражении на одну акцию; ЦП – цена приобретения одной акции.

Важнейшим показателем, влияющим на прогноз и, как следствие, на принятие решения инвестором о приобретении ценных бумаг предприятия, является коэффициент финансовой устойчивости покрытия инвестиций. Он отражает отношение суммы собственного капитала и его долгосрочных обязательств к общей цене объекта:

Где: КФУПИ – коэффициент финансовой устойчивости покрытия инвестиций; СК – собственный капитал предприятия; ДО – сумма его долгосрочных обязательств; ОКП – общий капитал предприятия.

Чем больше значение коэффициента финансовой устойчивости удаляется от условия равновесия, при котором КФУПИ равен 0,7-0,9, тем хуже, причем в любую сторону.

Финансовые инвестиции

Из формулы понятно, что объект, капитал которого в значительной части представлен заемными средствами, а активы характеризуются низкой ликвидностью, обладает низкой инвестиционной привлекательностью. В этом случае коэффициент уйдет вниз.

С другой стороны, слишком большое значение КФУПИ говорит о неумении менеджмента предприятия привлекать заемный капитал, что должно насторожить потенциального финансового инвестора.

Краткое описание российского рынка облигаций

6 Ключевые регуляторные документы опубликованы на странице Банка России, посвященной финансовым рынкам.

Кто в России эмитирует облигации?

В 2021 году государственные облигации составляли половину от общего числа долговых обязательств в обращении (см. рис. 2

). В основном это ОФЗ — средне- и долгосрочные облигации с фиксированной или плавающей ставкой купона. Доходности государственных облигаций широко используются как ориентир для долговых обязательств, выпускаемых частными компаниями с низким кредитным риском.

Доля облигаций, выпущенных финансовыми и нефинансовыми компаниями (НФК), постоянно растет на фоне развития инфраструктуры финансового рынка и увеличения горизонтов планирования у инвесторов (см. рис. 3

). В России все большее число нефинансовых компаний достигает зрелого возраста. По глобальным меркам длительно существующие компании могут рассматриваться как более стабильные (из-за наличия публичной истории, в том числе кредитной), поэтому в целях финансирования они могут использовать облигации (публичные обязательства).

Рисунок 2. Государственные облигации — очень важная часть рынка (доли облигаций в обращении на 30.11.2018)


Источник: Банк России, Минфин России, АКРА
Половина находящихся в обращении облигаций НФК выпущены нефтегазовыми компаниями (50%, см. рис. 4

). За ними следуют строительные компании, девелоперы и производители стройматериалов (13%), а также металлургические и горнодобывающие компании (9%). Такая структура объясняется тем, что эти компании, как правило, крупные по размеру и имеют достаточный объем основных средств, которые могут выступать обеспечением возврата инвестиций.

Рисунок 3. Доля корпоративных облигаций продолжит расти по мере «созревания» рынков

Источник: Cbonds, Банк России, Минфин России, АКРА
Российский рынок корпоративных облигаций высококонцентрированный, крупнейшим эмитентом является Роснефть (см. рис. 5

). Объем облигаций данного эмитента в обращении (в стоимостном выражении) превышает 44,5 млрд долл. США — около 40% совокупного объема облигаций НФК в обращении. Это объясняется масштабными программами поглощения и капитальных расходов, реализованными компанией в 2008–2015 годах. Введенные после этого санкции осложнили Роснефти рефинансирование значительной части долга перед нерезидентами.

Рисунок 4. Крупные компании с достаточным объемом основных средств доминируют на рынке облигаций (находящиеся в обращении облигации НФК на 31.12.2018)

Источник: Cbonds, АКРА
С 2015 года диверсификация корпоративного сегмента рынка облигаций (по эмитентам) снижалась, что также объясняется недавней рецессией и соответствующим ростом реальной процентной ставки (в связи с замедлением инфляции и жесткой денежно-кредитной политикой Банка России). Такие условия, как правило, оказывают сдерживающее влияние на заемщиков, за исключением случаев, когда им необходимо рефинансировать существующий долг. Реальная процентная ставка, вероятно, останется выше нуля, но влияние последствий рецессии на текущую финансовую конъюнктуру постепенно снижается.

Реальная процентная ставка — это процентная ставка, уменьшенная на ожидаемый или наблюдаемый уровень инфляции.

Рисунок 5. Крупнейшие корпоративные эмитенты по объему облигаций в обращении на 15.01.2019, млрд долл. США

Источник: Cbonds, АКРА
Общий объем региональных и муниципальных облигаций относительно мал. На конец 2021 года он составлял порядка 8,5 млрд долл. США, или около 3% от непогашенной задолженности по облигациям российских резидентов. Это объясняется тем, что годовые денежные потоки у регионов и муниципалитетов суммарно меньше, чем у корпоративных эмитентов (соотношение примерно 1:7), следовательно, они в целом способны обслуживать меньший объем долга при сравнимых сроках погашения. Минимум для трети регионов банковский кредит остается основным способом финансирования дефицита, несмотря на то, что федеральное правительство применяет поощрительные меры для стимулирования их выхода на рынок облигаций.

Региональные органы власти, как правило, привлекают займы только в рублях.

Рисунок 6. Крупнейшие региональные эмитенты по объему облигаций в обращении на 16.04.2019, млрд долл. США


Источник: Rusbonds, АКРА

Кто в России владеет облигациями?

Владельцами большинства облигаций, выпущенных в России, являются коммерческие банки и небанковские финансовые компании (см. рис. 7).

Во времена структурного дефицита ликвидности (до 2015 года) данные финансовые инструменты широко использовались в целях привлечения ликвидности от Банка России посредством сделок РЕПО.

Приведенное на графике цифры рассчитаны с учетом данных по облигациям, выпущенным как резидентами, так и нерезидентами. Среди облигаций, выпущенных нерезидентами, мы рассматриваем только те бумаги, которыми владеют резиденты.

Рисунок 7. Структура владения облигациями в России на 30.06.2018

Источник: Банк России, АКРА
Домохозяйства в России до настоящего момента не были склонны к вложению средств в облигации напрямую, поскольку население в целом, судя по всему, по-прежнему рассматривает все виды финансовых сбережений как достаточно рискованные и связывает их с вероятными потерями своих средств. Благодаря «трансформации» 1990-х большинство россиян хорошо представляет себе возможные варианты неблагоприятного развития событий в экономике, что объясняет в среднем высокий уровень восприятия риска при осуществлении вложений. С течением времени доля экономически активных людей, сберегательные решения которых определяются негативным опытом, будет падать.

Финансовые компании и финансовые инструменты в России не заслужили особого доверия, поскольку в среднем не гарантировали сохранности реальной стоимости денежных средств на протяжении последних двадцати лет. В целом для России на протяжении долгого периода времени (до 2014 года) были характерны отрицательные реальные процентные ставки, хотя в последние годы ситуация начала меняться.

Структура облигационного рынка России с точки зрения валюты выпуска и срока до погашения

Средний срок погашения облигаций в России составляет от четырех до шести лет. Облигационные выпуски нефинансовых компаний имеют более длинные сроки до погашения, поэтому в каждый конкретный момент времени доля краткосрочных облигаций среди них ниже, чем у других эмитентов (см. рис. 8

). Как правило, наиболее долгосрочные облигационные выпуски финансовых институтов — это ипотечные облигации. Доля таких бумаг увеличивается, и на настоящий момент на них приходится порядка 3% всех находящихся в обращении облигационных выпусков. В то же время 15% облигаций, выпущенных финансовыми компаниями, это краткосрочные бумаги. Так, самые «короткие» бумаги имеют срок до погашения один день и выпускаются некоторыми банками на ежедневной основе в целях управления ликвидностью.

Как правило, 20–30% облигационных выпусков имеют в своей структуре встроенные пут-опционы и колл-опционы.

Рисунок 8. Доля краткосрочных облигаций на 31.12.20187

7 Подсчитано с использованием фактического срока до погашения (не даты погашения, отраженной на момент эмиссии). Источник: Cbonds, АКРА
Более подробная информация о структуре долговых отношений в России (включая кредиты и т.д.) в исследовании АКРА «Структура долговых отношений в России может сдерживать развитие и рост» от 14 февраля 2021 года.

Среди всех эмитентов облигаций у государства наиболее велика доля иностранной валюты (см. рис. 10

), но сам внешний долг невелик по сравнению с иностранными активами, находящимися в международных резервах. Последние годы в мире наблюдалось снижение доли иностранной валюты в государственных обязательствах. За последние 15 лет указанный показатель снизился в развивающихся странах с 45% до менее чем 20%. В этом смысле структура российского рынка облигаций типична. В среднем доля иностранной валюты в долговых отношениях внутри России (включая банковские кредиты) составляет 40%, из которых на внутренний долг приходится более половины.

Рисунок 10. Доля облигаций в иностранной валюте на 31.12.2018

Источник: Cbonds, АКРА

На сегодняшний день более 95% выпущенных в России облигаций в иностранной валюте номинированы в долларах США, хотя основными торговыми партнерами исторически являются страны ЕС (с национальной валютой евро). Это связано с тем, что цены большей части товаров, экспортируемых Россией (например, нефти и газа), традиционно номинированы в долларах США, вне зависимости от того, кто является торговым партнером страны.

В 1990-е и 2000-е доллар США воспринимался российским населением как надежное средство для хранения сбережений (даже некоторые внутренние платежи проводились в долларах в те времена, когда рубль был подвержен высокой инфляции). Сочетание этих факторов обусловило чрезмерную склонность использовать доллар и во внутренних финансовых отношениях.

Теперь, когда санкции делают прямые отношения с резидентами США более рискованными (возможные будущие санкции могут осложнить операции, номинированные в долларах США, даже с неамериканскими компаниями), есть стимул для увеличения доли долга и активов, номинированных в других иностранных валютах. Торговля и долг, вероятно, будут двигаться в одном направлении — в сторону увеличения доли евро и юаня.

Рисунок 11. Доля краткосрочного долга в обычные годы достигает 10%

Источник: Cbonds, АКРА

Оценка кредитного риска в России на основе статистики дефолтов

Наибольшее количество дефолтов по облигациям на российском рынке произошло во время глобального кризиса 2008–2009 годов (см. рис. 12

). В 2021 году по облигациям 31 компании, включая SPV (компании специального назначения), были зафиксированы неплатежи. Стабильный рост их числа наблюдается в период с 2013 года вместе с ростом доли банков и небанковских финансовых компаний в дефолтах (см.
рис. 13
). Такая динамика стала следствием усиления норм регулирования, условий низкой инфляции и снижения прибыли эмитентов в номинальном выражении.

Доля компаний сектора торговли, по облигациям которых произошли дефолты, значительно сократилась вслед за консолидацией сектора и переоценкой степени рискованности данного вида деятельности после потребительского бума 2006–2008 годов и последовавшего за ним кризиса 2009-го.

Рисунок 12. Количество компаний, по облигациям которых были зафиксированы дефолты (без учета технических дефолтов)

Источник: Cbonds, АКРА

Рисунок 13. Распределение эмитентов, по облигациям которых были зафиксированы дефолты, в разрезе по секторам

Источник: Cbonds, АКРА
В категорию «Прочие» входят: легкая промышленность, энергетика, целлюлозно-бумажная промышленность, химическая промышленность, телекоммуникации и ИТ, муниципалитеты и иные сферы деятельности, которые сложно классифицировать.

Рисунок 14. Средняя доля трех крупных сегментов экономики в совокупном объеме облигаций в обращении и доля каждого из этих сегментов в общем объеме необслуживаемых (дефолтных) обязательств (2013–2018 годы)

Источник: Cbonds, АКРА

Рисунок 15. Средняя доля отраслей экономики в совокупном объеме облигаций в обращении и доля каждой из этих отраслей в общем объеме необслуживаемых (дефолтных) обязательств (2013–2018 годы)рисунка

Источник: Cbonds, АКРА

Отраслевая составляющая кредитного риска в России

Совокупная статистика коммерческих банков по просроченной задолженности может служить вполне достоверным источником информации о кредитных рисках, обусловленных спецификой той или иной отрасли экономики. На практике данная статистика полнее отражает эту информацию, чем статистика дефолтов по облигациям поскольку в меньшей степени подвержена такому явлению, как «самоотбор в выборке». Иными словами, в том или ином секторе только наиболее кредитоспособные заемщики выходят на рынок облигаций, а потому судить об отраслевом риске на основе дефолтов по их облигациям было бы неверно (в этом случае оцениваемый риск ниже, чем кредитный риск по данному сектору в целом).

Рисунок 16. Кредитное качество имеет устойчивую отраслевую составляющую

Источник: Банк России, АКРА
Статистика по просроченной задолженности — запаздывающий и ретроспективный индикатор, однако при оценке рисков можно напрямую использовать и информацию, позволяющую прогнозировать будущие тренды. Для более детальной оценки отраслевой составляющей кредитного риска можно использовать три фактора: цикличность отрасли, барьеры входа, а также технологические и общие тренды развития данного сектора экономики. Эти показатели могут существенно отличаться на рынках разных стран.

  • Цикличность оценивается с точки зрения колебаний как объемов производства, так и его рентабельности. При этом последний показатель — более фундаментальный индикатор, поскольку он в большей степени связан со способностью отрасли генерировать денежные потоки, а соответственно, и обслуживать свои долговые обязательства. Изменения в экономической ситуации всегда довольно быстро сказываются на объеме инвестиций, что делает отрасли, удовлетворяющие инвестиционный спрос, менее предсказуемыми и более циклическими. В России наименьшая цикличность характерна для инфраструктурной промышленности и отраслей, связанных с производством товаров первой необходимости, тогда как наиболее цикличными являются строительная отрасль и горнодобывающая промышленность.
  • Компании, работающие в высококонцентрированных и капиталоемких отраслях с высокими барьерами входа, зачастую имеют более стабильные денежные потоки и рентабельность в сравнении с представителями высококонкурентных отраслей с минимальными барьерами. Менее волатильные денежные потоки и рентабельность позитивно сказываются на кредитоспособности компаний. В России наиболее высокие барьеры входа характерны для нефтегазовой отрасли, металлургии и горнодобывающей промышленности, электрогенерирующих компаний и сектора машиностроения.
  • Долгосрочные тенденции развития отрасли сказываются на объемах производства и уровне рентабельности. В свою очередь это может оказать влияние на способность компании обслуживать свои долговые обязательства. Процессы консолидации или деконсолидации, а также излишняя или недостаточная загрузка производственных мощностей могут серьезно повлиять на перспективы сектора. В России, как и в целом по миру, относительно «молодые» отрасли традиционно генерируют более высокие кредитные риски и имеют меньшие объемы физического капитала, а потому являются менее заметными на традиционном финансовом рынке. Недозагрузка мощностей, столь часто встречавшаяся во многих отраслях промышленности в первой половине 2000-х, во многом сошла на нет, что снизило способность традиционных секторов быстро развиваться без дорогостоящих инвестиций в основной капитал.

Таблица 3. Классификация на основе долгосрочных средних показателей проблемной банковской задолженности по отраслям российской экономики

Группа Сектор
Группа 1 (наименьший риск) Электроэнергетика Транспортная инфраструктура Телекоммуникации
Группа 2 Нефтегазовая и химическая промышленность Металлургия Выработка электроэнергии
Группа 3 Оборонная промышленность Машиностроение Горнодобывающая промышленность
Транспорт Розничная торговля Сельское хозяйство
Фасованные продукты питания и напитки Здравоохранение Медиа и ИТ
Группа 4 Недвижимость Целлюлозно-бумажная промышленность Нефтесервисные компании
Группа 5 (наивысший риск) Инфраструктурное строительство Жилищное строительство Оптовая торговля

Источник: АКРА

Оценка кредитного риска в России с помощью кредитных рейтингов

Публичная оценка кредитного риска в России осуществляется кредитными рейтинговыми агентствами. В 2015 году Банк России принял довольно строгие нормы регулирования для индустрии кредитных рейтингов, что привело к изменению отношения к национальным и международным агентствам (последние приняли решение не учреждать дочерние структуры в России). На сегодняшний день два агентства — АКРА и «Эксперт РА» — имеют право присваивать кредитные рейтинги по национальной шкале, которые используются в регулировании финансового сектора. Международные агентства «большой тройки» по-прежнему присваивают рейтинги компаниям, выпускающим долговые обязательства за рубежом, с использованием международной рейтинговой шкалы.

Концептуальные различия между национальной и международной рейтинговыми шкалами затрудняют прямое сопоставление кредитных рейтингов, присвоенных двумя типами рейтинговых агентств. Рейтинги по национальной шкале используются для оценки кредитного качества компаний по сравнению с другими компаниями этой же страны. По этой причине лучшие заемщики-резиденты получают рейтинги на уровне AAA, а не ниже, если бы их сравнивали с некоторыми наиболее кредитоспособными зарубежными компаниями. В случае России Правительство, как правило, рассматривается в качестве наиболее надежного заемщика. Международная рейтинговая шкала (в отличие от национальной) должна сравнивать кредитоспособность заемщиков многих стран. В практике ее применения так называемый страновой потолок ограничивает рейтинг эмитента рейтингом суверена, что приводит к существенному сжатию используемой рейтинговой шкалы в странах, чей суверенный рейтинг не очень высок, в результате чего заемщикам качественно разного уровня устойчивости присваиваются одинаковые рейтинги. Регуляторы в различных странах используют рейтинги по национальной шкале, что позволяет добиться более точной градации организаций во внутренних регуляторных нормах.

В 2021 году национальная шкала для российских компаний включала в себя 21 уровень рейтинга, в отличие от 11–12 возможных рейтингов по международной шкале (из которых только шесть-семь не считаются дефолтными). Около 85% облигаций на российском рынке имеют рейтинги, присвоенные по национальной шкале. Облигации с разными уровнями рейтинга обычно и рынком оцениваются по-разному. G-спреды, как правило, демонстрируют общую отрицательную корреляцию с рейтингами по национальной шкале. Однако такая корреляция не может служить надежным показателем кредитного качества. Национальные рейтинги отрицательно коррелируют с реализованной вероятностью дефолта.

Рисунок 17. Распределение рейтингуемых лиц в зависимости от уровня рейтинга, присвоенного по национальной шкале (на конец января 2021 года)8

8 В целях упрощения на данном графике рейтинговые ступени объединены в категории. Например, уровень рейтинга BBB включает в себя BBB-, BBB и BBB+ рейтинги. Были использованы данные по рейтингам эмитентов, присвоенным АКРА и «Эксперт РА» (без учета кредитных рейтингов по облигациям). Источник: АКРА, «Эксперт РА»

Рисунок 18. Исторические G-спреды для облигаций из различных рейтингуемых групп9

9ACRA FSI — индекс финансового стресса; подробнее см. стр. 19–20. Источник: Cbonds, АКРА

Системный риск в финансовом секторе России

Отрасли, в значительной степени зависящие от краткосрочного финансирования, более других страдают в случае возникновения дефицита ликвидности в банковской системе. Финансовая система, будучи связующим звеном, может способствовать росту неплатежей между контрагентами на различных рынках в ответ на возникновение неплатежей на других рынках. Масштабные эпизоды такого рода (финансовые кризисы) могут привести к сбоям в экономической деятельности в реальном секторе (изначально из-за локальных кризисов ликвидности). В связи с этим данному вопросу уделяется повышенное внимание как в России, так и в других странах.

Подробное описание показателей финансовой нестабильности приведено в «Методике расчета индекса финансового стресса для Российской Федерации».

Основываясь на международном опыте, АКРА выделяет пять основных внешних проявлений финансового стресса.

  1. Неопределенность в фундаментальных ценах финансовых активов или биржевых товаров. Коррелирует с волатильностью цен финансовых инструментов, заставляет агентов сильнее и быстрее реагировать на любую новую (даже нерелевантную) информацию.
  2. Недостаток информации о мотивах и текущем состоянии других участников рынков. Может приводить к неверной интерпретации динамики цен и эпизодам резкой коррекции ожиданий.
  3. Асимметрия информации о качестве активов (продавец знает больше) или качестве заемщика (заемщик более осведомлен). Появляется в результате роста разброса оценок качества и усугубляет проблемы неблагоприятного отбора и морального риска, что, в свою очередь, приводит к снижению доверия, падению кредитной активности.
  4. «Бегство в качество». Рост вероятности потерь заставляет инвесторов предпочитать менее доходные, но при этом и менее высокорисковые способы вложения средств, что приводит к зачастую быстрому изменению их относительных цен.
  5. «Бегство в ликвидность». Снижение возможностей для кредитования создает дополнительные стимулы для предпочтения более ликвидных активов, необходимых для удовлетворения потребности в покрытии кассовых разрывов.

Точно спрогнозировать эпизоды сильного финансового стресса практически невозможно, поэтому мы считаем мониторинг одновременных индикаторов стресса необходимым этапом правильной оценки кредитного риска той или иной зависящей от внешней ликвидности компании (оценка point-in-time).

В России существует ряд индексов финансового стресса, из которых по состоянию на февраль 2021 года только один является общедоступным и ежедневно обновляемым — это индекс ACRA FSI.

Анализ матрицы перехода индекса ACRA FSI позволяет интерпретировать состояния, соответствующие значениям 2,5 и выше, как состояния финансового кризиса. Именно начиная с этой границы вероятность того, что индекс изменится на 0,5 или более на протяжении ближайшей недели (при медианном недельном изменении 0,15), становится устойчиво выше, чем вероятность его сохранения в текущем диапазоне. Иными словами, устойчивые состояния индекса встречаются лишь при его низких значениях, а повышенная волатильность входящих в индекс факторов ассоциируется с его высокими значениями.

Стабильные и нестабильные состояния индекса соответствуют различным режимам работы финансовой системы. Анализ распределения уровней индекса также подтверждает правильность выбранного порогового значения. Значения, превышающие 2,5, отобранные в период с января 2006 года по ноябрь 2021 года, встречались менее чем в 7% случаев. Таким образом случаи, когда индекс превышает пороговое значение 2,5, соответствуют тем редким состояниям финансовой системы, которые характеризуются большой неопределенностью в отношении ставок, спредов и цен и высокой скоростью их изменения.

Способ расчета индекса не предусматривает его ограничение минимальным и максимальным значениями. Теоретически, его значение может упасть ниже нуля в ситуации, когда уровень отдельных факторов становится ниже исторических значений исходных данных (за период с 2006 по 2021 год). Если значение индекса превысит отметку 10, это будет означать финансовый стресс, более серьезный, чем наблюдавшиеся в 2009 и 2015 годах стрессы.

Рисунок 19. Динамика индекса ACRA FSI для России в 2006–2018 годах

Источник: АКРА

Как иностранные организации могут инвестировать в облигации на российской бирже?

Ввиду отсутствия внутренних норм, формально сдерживающих нерезидентов от покупки российских инструментов с фиксированной доходностью, финансовый рынок России отличается в основном свободными перетоками капитала. По сравнению с облигациями, эмитируемыми европейскими и американскими компаниями, облигации российских эмитентов с сопоставимыми сроками до погашения в среднем имеют несколько более высокие риски и более высокие доходности. В связи с этим многие международные инвесторы, не предъявляющие повышенных требований к уровню риска, готовы покупать данные бумаги в целях диверсификации своих портфелей. Благодаря тому, что клиринговые системы Euroclear и Clearstream получили доступ к российскому рынку, иностранные инвесторы стали осуществлять торговые операции с российскими облигациями напрямую (без необходимости открывать специальные счета в российских банках или регистрировать дочерние предприятия в России). Благодаря этому российский рынок капитала стал доступен иностранным инвесторам.

Более подробная информация о санкциях и их последствиях приводится в исследовании АКРА «Изменение экономической политики — основной канал влияния санкций на российскую экономику» от 10 июля 2018 года.

Правила инвестирования в российские ценные бумаги для нерезидентов регулируются несколькими внутренними законами, но затрагивают они в основном рынок акций. В отношении инвестиций как в акции, так и в облигации действуют внешние ограничения, связанные с западными санкциями в отношении российских компаний и банков. Например, резидентам США запрещено покупать облигации российских госбанков со сроком погашения более 14 дней, а также облигации некоторых нефтегазовых компаний с погашением более чем через 60 дней (это относится к банкам и компаниям, внесенным в список лиц, в отношении которых были введены секторальные санкции (список SSI)). Если российская компания внесена в список лиц особой категории (список SDN), то американские граждане и организации не имеют права покупать выпускаемые этой компанией акции или облигации (с любым сроком погашения). Кроме того, если какая-либо иностранная компания ведет бизнес с компанией из списка SDN, то на нее могут быть наложены вторичные санкции США. В результате все американские активы такой иностранной компании будут заморожены, а операции по всем ее корреспондентским счетам в США приостановлены (применимо только к банкам). Однако вторичные санкции в целом распространяются только на военно-промышленный комплекс. В настоящее время более 400 российских компаний и банков находятся под санкциями. Полные списки SND и SSI, составленные Управлением по контролю иностранных счетов (OFAC), размещены на странице: https://sanctionssearch.ofac.treas.gov/. Евросоюз, Канада и Австралия также ввели санкции в отношении России. В целом они схожи с санкциями со стороны США и распространяются на те же компании.

Таблица 4. Налоги, взимаемые по операциям с облигациями, осуществляемым нерезидентами на российском рынке (СИДН — Соглашения об избежании двойного налогообложения)10

Доход от торговли, обратного выкупа или погашения основной суммы Ставка купона
Физическое лицо Юридическое лицо Физическое лицо Юридическое лицо
ОФЗ 30% 15%
Региональные облигации 30% 15%
Муниципальные облигации 30% 9%/15%/СИДН
Облигации российских корпоративных эмитентов 30% 30%/СИДН 20%/СИДН
Еврооблигации 30% 20%/СИДН 30%/СИДН 20%/СИДН
Облигации иностранных корпоративных эмитентов 30%/СИДН 30%/СИДН

10 Дополнительную информацию о СИДН можно найти по ссылке https://www.nsd.ru/en/services/withholding_agent/in_nom/, а также в статье 246.2 НК РФ. Некоторые иностранные инвесторы могут платить более низкие налоги в России (остальные должны уплачиваться в соответствующих юрисдикциях). Источник: АКРА

Нерезиденты, инвестирующие в российские инструменты с фиксированной доходностью, обязаны уплачивать налоги. При этом налоги для физических и юридических лиц различны, а также отличаются в зависимости от вида облигаций (гособлигации, корпоративные облигации, еврооблигации и т.д.). Ставка налога на процентный доход по облигациям составляет 15% для нерезидентов — юридических лиц и 30% для нерезидентов — физических лиц. Для нерезидентов — физических лиц, проживающих в России более 183 дней в году, ставка составляет 13%. В табл. 4 приведена обобщенная информация о налоговых ставках (более подробная информация и особые случаи отражены в Налоговом кодексе Российской Федерации).

Рейтинг
( 2 оценки, среднее 5 из 5 )
Понравилась статья? Поделиться с друзьями: